新發科創債與存量科創債的對比分析和投資建議

5月7日以來，多部門密集出臺科創債券相關政策，創新推出債券市場的“科技板”，為債券市場支撐高水平科技自立自強和科技強國建設提供了新的路徑。近期新發的科創債與存量的科創票據、科技創新公司債相比，都以國央企為主要發行人，產業債行業結構也較為相近，但新發科創債新增了金融債品種，發行期限也更長。收益率和利差方面，新發科創債低估值發行情況較為普遍，主要基于發行主體信用因素定價，與同一主體的非科創債券相比估值溢價不明顯，且利差較存量債券更低。

一、科創債券政策密集出臺，為債券市場支撐高水平科技自立自強和科技強國建設提供了新的路徑

4月份政治局會議進一步提出創新推出債券市場的“科技板”。5月份以來，多部門密集出臺科技創新債券相關政策，引導長期資本、耐心資本和優質資本進入科技創新領域，帶動科創債券市場快速發展。

表1 近期科創債券相關政策梳理

資料來源：公開資料，中銀理財整理

從近期出臺的政策內容和總體影響來看：

第一，進一步拓寬發行主體和募集資金使用范圍。存量的科創公司債、科創票據主要以科技型企業為發行主體，本次政策出臺后新增支持金融機構和股權投資機構發行科創債券，募集資金可用于專項支持科技創新領域的貸款、投資、資本中介服務等，還可以用于私募股權投資基金的設立和擴募。擴容后，能夠發行和使用科創債券的主體大幅增加，帶動市場規?？焖贁U大。

第二，進一步簡化信息披露和注冊發行安排。根據企業實際需要簡化或豁免披露經營模式、重要在研項目等敏感信息，募集資金無需披露具體明細，并可申請適當延長財務報告有效期。此外，對于科創債券的注冊發行評議開通“綠色通道”，優化注冊發行機制，增強債券名稱辨識度，在提高注冊發行效率的同時，進一步提升發行便利。

第三，進一步完善多方面配套支持機制。交易所支持銀行理財、券商資管創設專項資管產品，推動公募基金創設科技創新債券類ETF，并通過ETF質押、做市等機制提升流動性，支持社?；?、企業年金等中長期資金加大對科創債券及相關產品的配置。這些措施有助于活躍科創債券二級市場，形成投融資協同的良好生態。

第四，進一步創新風險分擔和信用增進機制。通過提供擔保增信、創設信用風險緩釋憑證（CRMW）、債券投資等多種方式，為科技型企業和股權投資機構提供增信。同時，鼓勵市場化專業增信機構開展信用增進，鼓勵發揮地方風險緩釋基金、區域擔保機構的作用，豐富區域增信機制。有助于緩釋個券風險，幫助發行主體獲取長周期、低利率的債券資金。

二、新發科創債與存量科創債的發行特征對比分析

5月7日前的存量科創債主要包括交易商協會科創票據與交易所科技創新公司債。存量科創債總規模約為1.94萬億元，其中科創公司債、科創票據規模分別為1.26萬億、0.69萬億，分別占比65%、35%。

5月7日新政后科技創新債券開始發行，整體節奏較快。5月7日至5月16日，共發行科創債券99只，發行規模達到2,023.5億元，已經超過計劃發行額度的一半以上，超額認購倍數平均為3.95倍，眾數為3.7倍，認購情緒較高。本輪科技創新債券與往期科技創新公司債和科創票據相比：

一是發行主體均以國央企為主且資質較好，與存量科創債較為一致。目前存續的科技創新公司債和科創票據發行人以高評級主體、央國企為主，其中，國央企科創債存續規模占比94%，評級為AAA的占比88%。5月7日至5月16日發行的科創債主體同樣以國央企為主，占總發行額的82%；發行主體評級在AAA級的占總發行額的86%，除此之外，國開行（無評級）發行科創債券占比10%，整體來看資質也較高。

圖1 新規以來科創債的發行主體以國企為主，資質普遍較好

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二是新增金融債發行，而產業債行業結構與往期相似。5月7日至5月16日，科創債券中的金融債發行規模達到1,479億元，占比為73%。其中，以商業銀行債為主導，發行規模為1,100億元，占科創債券發行總規模的比重為54%；其次是政策銀行債和證券公司債，發行規模分別為200億元、179億元，占比分別為10%、9%。產業債發行以建筑等行業為主，行業結構與往期相似。5月7日至5月16日，產業債發行規模為545億元，占科創債券發行規模的比重為27%。其中，以建筑（28%）、公用事業Ⅱ（13%）、硬件設備（11%）、有色金屬（10%）、非銀金融（9%）為主，與以往科技創新公司債券和科創票據發行的行業結構相似。

圖2 最新政策出臺以來科創產業債行業結構與往期相似

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三是近期科創債券發行期限有所拉長。新規后科創債平均發行期限為3.37年，相較此前的2.76年有所拉長，這與新規所要求的“鼓勵發行長期限債券，更好匹配科技創新領域資金使用特點和需求”相適應。其中，創投機構在本次新規中被重點提及，債券發行期限明顯拉長，新規后非銀金融行業的債券發行平均期限達到5.2年。

表2 新規以來非銀金融科創債發行舉例

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四是受益于投資者認購熱情較為踴躍，新增科創債券發行利率較存量估值收益率更低。存量科創債估值收益率在2.1%以下的科創債占比為64%，收益率在2.1%-2.3%之間的科創債占比約21%，其余收益率區間的科創債占比較小。相比而言，新增科創債的發行利率在2.1%以下、2.1-2.3%、其他區間的占比分別為85%、9%、6%，新增科創債發行利率的低收益率區間規模占比更高。

圖3 新增科創債（上）發行利率、存量科創債股債收益率（下）分布（規模占比）

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三、新發科創債估值情況與存量科創債利差對比分析

（一）近期新發科創債多體現為低估值發行

本輪發行的科創債券主要基于發行主體信用因素定價，由于市場投資者認購熱情較高，現階段與同一主體的非科創債券相比多為低估值發行。這一現象在科創產業債中更加明顯，體現了債券投資者對科技創新的高度支持，而在上市后幾個交易日內，估值呈現出逐步向同一主體非科創債估值回歸的趨勢?？傮w上，新發科創債券的定價更多參考的是發行主體的信用，而項目投向科創領域帶來的現金流與項目風險等因素未能完全體現在定價中。

表3 新規后科創債發行利率相比非科創可比債估值差異較小

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科技估值溢價較弱，主要是投資者擴容以及科技金融相關考核預期提升了科創債投資需求。科創債新政引入了社會保障基金、企業年金等新的投資者，并且鼓勵理財等資管機構創設科技創新債券指數以及與相關指數掛鉤的ETF等產品，使得需求端明顯擴容。同時，提出科技創新債券納入金融機構科技金融服務質效評估整體要求，未來或將進一步細化為科技金融相關考核，較大幅度提升了相關機構認購動力。

（二）存量科創債較新發科創債的利差更高

從剩余期限來看，存續科創債剩余期限在3年以下的占比為60%，3-5年的占比為28%，5年及以上的占比為12%。從估值收益率來看，收益率在2.1%以下的科創債占比最高，達64%，收益率在2.1%-2.3%之間的科創債占比約21%，其余收益率區間的科創債占比較小。從利差水平來看，存量科創債信用利差為44.55bp，超額利差為7.71bp，而5月7日至16日新發行的科創債信用利差為34.89bp，超額利差為-0.01bp，總體來看存量科創債利差水平相較于新發科創債更高。

圖4 存量科創債與新發科創債利差水平對比

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為進一步挖掘存量科創債中具備投資價值的債券，對其中收益較高的債券進行梳理。參考5月16日信用債整體估值區間情況，設定收益較高的科創債（以下簡稱為高收益科創債）標準，共篩選出166家企業存量的383只債券，其中包括4只城投債，其余均為產業債，發行主體主要包括建筑（37家）、企業服務（18家）、非銀金融（16家）、有色金屬（11家）、硬件設備（8家）、鋼鐵（8家）、化工（7家）、煤炭（6家）等行業，其他行業主體均在5家及以下，難以代表行業的實際情況，不納入分析。

存量高收益科創債中，煤炭、非銀金融、硬件設備品種具備利差空間且抗跌性更好。截至2025年5月16日，從利差水平來看，煤炭、非銀金融、硬件設備、有色金屬行業高收益科創債信用利差水平較高，分別在106.02bp、105.41bp、98.50bp、92.46bp，其余行業信用利差水平均在90bp以內。與類似主體的產業債相比，硬件設備、非銀金融、煤炭、有色金屬行業的高收益科創債超額利差較高，均在40bp以上。從抗跌性來看，近一年以來有色金屬行業信用利差波動較大，非銀金融、建筑、企業服務、硬件設備、煤炭等行業信用利差波動相對較小，抗跌性更好。

圖5 高收益科創債主要行業的信用利差（bp）

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圖6 高收益科創債主要行業的超額利差（bp）

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四、投資科創債的策略建議

自5月7日債券市場“科技板”相關政策推出以來，科創債市場關注度和投資熱情持續處于高位，有助于推動科創債利率下行，后續可從兩個角度把握科創債投資機會。

第一，挖掘一級市場投資機會，但對于發行時低估值程度較高的個券相對謹慎。一是關注金融機構等首次發債主體，未來或存在一定估值壓縮空間；二是關注科技含量較高的民營企業可能發行的科創債，市場認可度和關注度一般較高；三是關注具備風險分擔機制的科創債，可適當拉長久期。

第二，存量市場方面，建議關注煤炭、非銀金融、硬件設備品種，存在一定利差空間，此外可在建筑品種適當拉久期。結合當前利差和流動性情況，存續科創債中建議關注煤炭、非銀金融、硬件設備品種，上述品種具備利差空間且抗跌性更好，建議結合行業基本面變化、主體資質與流動性情況綜合評判后參與。

總體來看，本次科創債的政策更新和加大發行給予了投資者更多分享科技創新發展紅利的機會，科創債市場的平穩、健康和可持續發展需要各類參與者共同助力維護，以穩健適度的發行節奏、合理公平的定價機制，持續促進市場發展壯大。

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作者：翟穎慧、朱英盎、吳奕琳，中銀理財有限責任公司

原文《新發科創債與存量科創債的對比分析和投資建議》全文將刊載于中國外匯交易中心主辦《中國貨幣市場》雜志2025.06總第284期。

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編輯：王菁

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