【債市觀察】關稅爭端緩和債市收益率上行 震蕩行情中提防資金面擾動

新華財經北京5月19日電（王柘）上周（2025年5月12日至5月16日），《中美日內瓦經貿會談聯合聲明》在周初發布給債市帶來利空，收益率顯著上行，隨后幾日陷入震蕩，全周10年期國債收益率上漲超4BP至1.68%。降準落地，資金面前期維持均衡偏松，DR001靠向1.4%，但周五隨著資金面收斂急升逾20BP。

央行發布2025年4月金融數據顯示，4月新增社會融資規模1.16萬億元，同比多增1.22萬億元；4月末社融規模存量同比增長8.7%、較上月高0.3個百分點，廣義貨幣（M2）同比增長8%、較上月末高1個百分點。據測算，1-4月政府債券凈融資超過5萬億元，同比多約3.6萬億元。其中，4月啟動超長期特別國債、注資特別國債發行，加上地方政府特殊再融資專項債發行持續推進，當月凈融資約9700億元，同比多約1.1萬億元，上拉社融增速大約0.3個百分點。

行情回顧

2025年5月16日，中債國債到期收益率1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、30年期、50年期較2025年5月9日分別變動3.14BP、4.53BP、4.37BP、8.13BP、6.09BP、4.42BP、3.55BP、4.68BP。

具體來看，周一，《中美日內瓦經貿會談聯合聲明》發布，雙方取消91%的加征關稅，暫停實施24%的關稅，債市收益率大幅上行，10年期國債活躍券250004收益率漲5.25BP至1.6775%。周二，關稅方面消息引發的利空出盡，資金面寬松支撐收益率在大幅上行后震蕩回落，250004收益率下跌1.55BP至1.662%。周三，資金面維持寬松，4月金融數據整體偏弱，債市震蕩，收益率小幅走高，250004收益率漲0.7BP至1.669%。周四，降準落地，央行公開市場連續三日凈回籠操作，資金面邊際收斂，收益率上行，中短端表現較弱，250004收益率漲0.1BP至1.67%。周五，資金利率沖高，一級市場情緒偏弱，250004收益率漲0.9BP至1.679%。

國債期貨周一重挫，后幾個交易日小幅震蕩，30年期主力合約全周下跌1.17%，10年期主力合約下跌0.51%，5年期主力合約下跌0.36%，2年期主力合約上漲0.03%。

中證轉債指數周線沖高回落，全周小幅上漲0.32%，收盤報428.83。

一級市場

上周利率債合計發行77只、9395億元，其中國債發行6只、5904.90億元，政策性銀行債發行20只、1517.60億元，地方債發行51只、1972.50億元。

據已披露公告，本周（2025年5月12日至5月16日）利率債計劃發行76只、8050.22億元，國債計劃發行5只、5160億元，政策性銀行債計劃發行5只、405億元，地方債計劃發行66只、2485.22億元。

海外債市

美國國債收益率連續三周上漲，10年期美債收益率升破4.5%，為近三個月高位，周五（5月16日）尾盤時報4.43%，全周累計上漲5BP。2年期美債收益率全周累計上漲2BP，報3.97%，周內高點升破4.0%，為近兩個月高位。

國際信用評級機構穆迪5月16日宣布，由于美國政府債務和利率支付比例增加，決定將美國長期本外幣發行人評級和長期高級無擔保債務評級從Aaa下調至Aa1，評級展望從“負面”調整為“穩定”。至此，美國在三大國際評級機構的主權信用評級均失去了最高等級的3A評級。

美國勞工部5月13日早間發布的數據顯示，美國4月消費者價格指數（CPI）環比上漲0.2%，低于市場預期的0.3%，3月CPI環比下降0.1%；4月CPI同比上漲2.3%，低于市場預期和前值的2.4%?？鄢称泛湍茉?，美國4月核心CPI環比上漲0.2%，低于市場預期的0.3%，3月漲幅為0.1%；4月核心CPI同比漲幅為2.8%，與市場預期和前值一致。

盡管關稅摩擦出現向好信號，通脹數據也顯示壓力放緩，但美聯儲官員表示，美聯儲仍在觀望之中。由于數據的滯后性，目前的通脹趨勢需要一段時間才能在數據中體現出來。

“美聯儲傳聲筒”Nick Timiraos表示，美聯儲將沒有理由因為4月的通脹數據而改變其觀望立場。這些數字在很大程度上符合密切跟蹤勞工部衡量通脹方式的預測者的預期。如果不是因為4月關稅的廣泛提高，通脹數據可能會使美聯儲有望很快恢復降息。但未來幾個月成本的潛在上升可能使美聯儲按兵不動，直到它能夠更好地判斷價格上漲是否是一次性的。

美國勞工統計局15日公布數據顯示，美國4月 PPI 同比增長2.4%，不及預期的增長2.5%和前值2.7%，增速連續第三個月下降，創去年9月以來新低；4月 PPI環比下降0.5%，降幅為5年來最大，大幅弱于此前預期的上漲0.2%。核心PPI 同比增長3.1%，符合預期；環比下降 0.4%，此前預期環比上漲 0.3%。

美國商務部15日公布的美國4月零售銷售環比增長0.1%，略好于預期的0%，低于前值的1.4%。美國4月份零售額幾乎沒有增長，顯示出消費者在擔心關稅導致的價格上漲的情況下縮減支出。

近期數據顯示出的經濟活動減弱和通脹降溫，將支持美聯儲今年降息兩次的預期。

多家機構已推遲了對美聯儲年內降息時點的預測。其中，摩根大通的預測從9月推遲至12月，高盛與巴克萊從此前預測的7月推遲至12月，花旗的預測則從6月調整為7月。

美國財政部公布國際資本流動報告（TIC）顯示，3月海外投資者的美債持倉連續第二個月顯著增長，合計增加2331億美元，達到9.05萬億美元。日本3月所持美國國債增加49億美元，為連續第三個月增加，至1.1308萬億美元。中國大陸3月所持美債下降189億美元，至7654億美元。英國成為第二大海外債主，3月所持美債增加290億美元，至7793億美元。

公開市場

上周央行公開市場共開展4860億元7天期逆回購操作，周一至周五操作量分別為430億元、1800億元、920億元、645億元、1065億元，因當周共有8361億元7天期逆回購和1250億元1年MLF到期，公開市場合計實現凈回籠4751億元。

DR007 運行在1.4-1.8%的區間，周一至周四資金面整體均衡偏寬松，周五資金面明顯收斂，DR001 周內靠近1.4%后于周五快速上行超20BP。

本周央行公開市場將有4860億元億元逆回購到期，周一至周五分別到期430億元、1800億元、920億元、645億元、1065億元。

要聞回顧

?《中美日內瓦經貿會談聯合聲明》發布。雙方承諾將于2025年5月14日前采取以下舉措：

美國將（一）修改2025年4月2日第14257號行政令中規定的對中國商品（包括香港特別行政區和澳門特別行政區商品）加征的從價關稅，其中，24%的關稅在初始的90天內暫停實施，同時保留按該行政令的規定對這些商品加征剩余10%的關稅；（二）取消根據2025年4月8日第14259號行政令和2025年4月9日第14266號行政令對這些商品的加征關稅。

中國將（一）相應修改稅委會公告2025年第4號規定的對美國商品加征的從價關稅，其中，24%的關稅在初始的90天內暫停實施，同時保留對這些商品加征剩余10%的關稅，并取消根據稅委會公告2025年第5號和第6號對這些商品的加征關稅；（二）采取必要措施，暫?；蛉∠?025年4月2日起針對美國的非關稅反制措施。

采取上述舉措后，雙方將建立機制，繼續就經貿關系進行協商。

?科技部、中國人民銀行、金融監管總局、中國證監會、國家發展改革委、財政部、國務院國資委聯合制定《加快構建科技金融體制 有力支撐高水平科技自立自強的若干政策舉措》。統籌推進創業投資、銀行信貸、資本市場、科技保險、債券發行等政策工具，為科技創新提供全生命周期、全鏈條的金融服務，引導長期資本、耐心資本和優質資本進入科技創新領域。健全債券市場服務科技創新的支持機制。建立債券市場“科技板”。推動科技創新公司債券高質量發展，將優質企業科創債納入基準做市品種，引導推動投資者加大科創債投資。豐富銀行間債券市場科技創新債券產品，完善科技創新債券融資支持機制。發揮信用衍生品的增信作用，加大對科技型企業、創業投資機構和金融機構等發行科技創新債券的支持力度，為科技創新籌集長周期、低利率、易使用的債券資金。

?人民銀行公布2025年4月金融統計數據報告。4月末，廣義貨幣（M2)余額325.17萬億元，同比增長8%。狹義貨幣（M1)余額109.14萬億元，同比增長1.5%。流通中貨幣（M0)余額13.14萬億元，同比增長12%。前四個月凈投放現金3193億元。前四個月人民幣貸款增加10.06萬億元。分部門看，住戶貸款增加5184億元，其中，短期貸款減少2416億元，中長期貸款增加7601億元；企（事）業單位貸款增加9.27萬億元，其中，短期貸款增加3.03萬億元，中長期貸款增加5.83萬億元，票據融資增加2899億元；非銀行業金融機構貸款增加768億元。

?據人民銀行初步統計，2025年4月末社會融資規模存量為424.0萬億元，同比增長8.7%。其中，對實體經濟發放的人民幣貸款余額為262.27萬億元，同比增長7.1%；對實體經濟發放的外幣貸款折合人民幣余額為1.18萬億元，同比下降33.9%；委托貸款余額為11.24萬億元，同比增長0.5%；信托貸款余額為4.35萬億元，同比增長5.6%；未貼現的銀行承兌匯票余額為2.39萬億元，同比下降7.6%；企業債券余額為32.8萬億元，同比增長3.2%；政府債券余額為85.93萬億元，同比增長20.9%；非金融企業境內股票余額為11.86萬億元，同比增長2.9%。

?為進一步促進內地與香港金融衍生品市場協同發展，推動金融高水平對外開放，中國人民銀行、香港證券及期貨事務監察委員會、香港金融管理局在充分總結“互換通”運行經驗、認真聽取境內外投資者意見建議的基礎上，擬進一步豐富“互換通”產品類型。一是延長合約期限，延長利率互換合約期限至30年，滿足市場機構多樣化風險管理需求；二是擴充產品譜系，推出以貸款市場報價利率（LPR）為參考利率的利率互換合約。兩地金融市場基礎設施機構將陸續上線以上優化措施。

機構觀點

西部證券：降準落地釋放的流動性或已較多被政府債供給放量、公開市場凈回籠、買斷式逆回購到期等多重因素所吸收。流動性不具備收緊基礎，隔夜利率或在1.4-1.55%區間，進一步下行空間受限。長端利率面臨降息利好階段性出盡的壓力，主要把握調整中的機會?？紤]4月初美國加征對等關稅前的利率中樞與10BP的降息幅度，十年國債利率若破1.7%，建議關注交易性機會。

財通證券：周一對等關稅談判超預期，隨后債市陷入糾結，一方面是關注關稅稅率進一步下調的可能性，另一方面是二季度經濟回落風險降低，此外擔心在海外和基本面壓力下降的情況下，1-2月緊資金的情況再現，因此資金面稍有風吹草動，債市利率就會跟隨向上。從機構行為角度，本周機構降久期的趨勢比較明顯。保險繼續增持超長國債和地方債，其他非銀機構紛紛降久期，減持7y以上甚至5y以上利率債，進而增持5y以內利率債。結合季節性來看，5月非銀行為主導利率走勢，銀行、保險、理財的做多思路不變，且負債端壓力有限，建議繼續做多，調整即買入機會。

浙商證券：權益市場應漲未漲，走出關稅摩擦以來最大連續跌幅。債券市場并未走出風險緩釋后回調行情，長端表現較短端更為堅挺。股債市場均走出超預期行情，背后邏輯在于市場情緒的快速反轉，核心或在于下一階段關稅博弈的邊際變化由邊際樂觀轉向中性或邊際悲觀。短期不確定環境中把握長期確定性：搶出口的確定性較強，或對二季度經濟構成有力支撐。市場對下一階段政策發力預期或有所降溫。廣譜利率下行趨勢并未改變。長期國債或呈現“上有頂下有底”狀態，方向確定，賠率不足構成長期國債短期震蕩的主要原因。短期國債持續調整后賠率空間較為充足，等待行情啟動信號。當前投資者或對2年國債行情存在較大分歧，10年和30年等長期國債或面臨賠率空間約束，退而求其次，5-7年等中期國債或成為性價比較高的投資品種，下一階段債券市場牛陡或為主要方向。

編輯：張煜

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